„Der DAX ist ein Value-Investment“

Trotz Krisen allerorten laufen die Aktienmärkte erstaunlich gut, woran liegt das?

Jedenfalls nicht an einem mangelnden Realitätsbewusstsein der Märkte. Im Gegenteil, fundamental betrachtet ist die Bewegung am Aktienmarkt vollkommen nachvollziehbar und nicht von Übertreibungen gekennzeichnet. Erstens haben wir eine sehr gute Wachstumsbasis bei  Unternehmensumsätzen und -gewinnen. Zweitens haben die Unternehmen den dramatischen Zinsanstieg wesentlich besser verkraftet als befürchtet. Drittens ist es den Unternehmen gelungen, trotz aller Verwerfungen an den Märkten, in der Summe die Margen stabil zu halten und viertens sind die Aktienmärkte, abgesehen von den USA, mit keinen überhöhten Bewertungen in den Ausbruch der multiplen Krisenereignisse gestartet.

Ist der DAX also eher unterbewertet?

Das kann man so sagen, beim DAX fällt der Bewertungsabschlag dabei sogar noch deutlicher als bei den europäischen Indizes aus. Und das gilt nicht nur für die Kurs-Gewinn-Verhältnisse, sondern auch für die stabileren Preis-Buchwert-Verhältnisse. Derzeit wird der DAX gerade einmal mit dem 1,2-fachen seines Buchwertes bewertet. Dass ist nicht nur im relativen Vergleich zu anderen Indizes ein großer Abschlag, sondern auch ein absolut sehr niedriges Niveau. Lediglich während der Finanzmarktkrise, der Euro-Staatsschuldenkrise und der Coronapandemie war das Niveau kurzzeitig noch niedriger. Derart niedrige Kurs-Buchwertverhältnisse sind Ausdruck einer tiefen Skepsis gegenüber der Leistungsfähigkeit der im DAX enthaltenen Unternehmen, die wir in diesem Ausmaß nicht teilen. In einem geopolitischen Stressszenario könnten die Kurse im schlimmsten Fall zwar kurzfristig bis auf die Buchwerte und damit auf ein Niveau von derzeit 11800 Punkte zurückfallen, für wahrscheinlicher halten wir aber eine stetige Rückkehr zum Bewertungsdurchschnitt der letzten zehn Jahre, der für den DAX beim 1,5-fachen oder einem Äquivalent von 17.700 Indexpunkten liegt. Für uns ist der DAX auf dem heutigen Niveau ein Value-Investment.

Wie sieht es auf der Zinsseite aus?

Nach der historischen Kurskorrektur im vergangenen Jahr sind die Rentenmärkte weiter auf der Richtungssuche nach einem neuen, gleichgewichtigen Zinsniveau. Das geht mit erheblichen Schwankungen einher. In der ersten Jahreshälfte hat sich die Unsicherheit im Wesentlichen auf das kurze Ende der Zinskurven beschränkt und die Geldmärkte waren über Wochen und Monate hinweg extrem volatil. Mittlerweile hat sich die Erwartungsbildung über die künftig zu erwartenden Leitzinsen, die am Kapitalmarkt über die Geldmarktfutures eingepreist werden, deutlich beruhigt, ist aus unserer Sicht für den Beginn der Zinssenkungen aber immer noch etwas zu optimistisch. Für die EZB erwarten wir eine Zinspause bis in den September 2024, für die Fed bis Sommer 2024. Danach wird es für die US-Zinsen in etwas schnelleren Schritten als in Euroland nach unten gehen.